"Энел ОГК-5" входит в число семи оптовых генерирующих компаний, созданных в результате реформы РАО "ЕЭС России". Решение об учреждении ОАО "ОГК-5" было принято Советом директоров РАО "ЕЭС России" на заседании 3 сентября 2004 г. В ноябре 2006 г. компания первой в своем секторе успешно провела открытое IPO, разместив свыше 14% уставного капитала.

Концерн Enel, ведущий акционер компании, является крупнейшей энергетической компанией в Италии и третьей по величине энергокомпанией в Европе по рыночной капитализации. Предприятие является одним из лидеров российской электроэнергетики, суммарная установленная мощность производственных активов компании составляет 8746,5 МВт по выработке электроэнергии и 2412 Гкал/ч по выработке тепла. Производственными филиалами ОАО "Энел ОГК-5" являются: Конаковская ГРЭС, Невинномысская ГРЭС, Среднеуральская ГРЭС, Рефтинская ГРЭС. Доля Федерального агентства по управлению федеральным имуществом в уставном капитале компании - 26,43%, доля Enel Investment Holding B.V. - 55,86%, доля миноритарных акционеров - 17,71%. 14 сентября 2005 г. обыкновенные акции компании были допущены к торгам на ММВБ. 16 сентября 2005 г. обыкновенные акции ОАО "Энел ОГК-5" включены в список "RTS Classica, акции". Сейчас эти бумаги включены в котировальный список "А1" на биржевой площадке ММВБ и котировальный список "А2" на биржевой площадке РТС. Доля обыкновенных акций "Энел ОГК-5" в свободном обращении составляет 5%.

На ценовой максимум в $0,1795 за бумагу обыкновенные акции ОАО "Энел ОГК-5" вышли 15 января 2008 г. Минимальная цена обыкновенной акции этой компании была достигнута 9 февраля 2009 г. и составила $0,02.

Множественный коэффициент детерминации для цен обыкновенных акций ОАО "Энел ОГК-5" и индекса РТС за период с сентября 2005 г. по декабрь 2010 гг. составил 0,79, что отражает высокую качественную характеристику силы связи.

Оценка ликвидности

На данный момент рынок недооценивает инвестиционный потенциал "Энел ОГК-5", связанный с наметившейся активизацией проектов по транспортировке ресурсов в энергодефицитные страны Центральной и Юго-Восточной Азии. Между тем, более половины мощностей "Энел ОГК-5" находится в ОЭС Урала, традиционно экономически и географически связанной с Казахстаном, Киргизией, Таджикистаном и, через их территорию, с широким спектром государств указанных регионов.

Эти страны – транспортные коридоры между Азией и Европой. Снижение в ближайшее десятилетие геополитических рисков, в связи со слабостью бюджетов ведущих стран, ослаблением спекулятивного сегмента рознично-финансового сектора, окажет значительную поддержку экономике региона. Факторы рисков, которые тормозили развитие указанной группы государств в течение очень длительного времени, теперь будут работать на пользу их экономикам. Географическая близость к широкому кругу рынков будет стимулировать в этих странах рост реального производства. Собственно, на это же делает ставку и российское руководство, ожидая притока иностранных инвестиций в РФ в долгосрочном периоде и формируя "под него" такую структуру, как ЕЭП.

Наиболее характерным признаком такого поворота событий здесь представляется, прежде всего, начало реализации в декабре текущего года проекта трансафганского газопровода /ТАПИ/, мощностью в 30 миллиардов кубометров газа в год, которое, в целом совпадает по срокам с намеченным на 2011 г. началом вывода Американских войск из Афганистана.

Учитывая сопоставимые объемы ВВП стран региона и КНР, а также официальные российские долгосрочные прогнозы экспорта электроэнергии в КНР, можно ожидать в ближайшее десятилетие увеличения экспорта электроэнергии ОЭС Урала в несколько раз, что, очевидно, напрямую отразится на выручке "Энел ОГК-5".

На данный момент в модели DCF я учитываю рост производства "Энел ОГК-5" на уровне 4,4% (г/г) в среднем в 2010-2017 гг., в том числе – за счет эффекта от завершения в 2011 г. основной части инвестиционной программы компании. Однако, вполне возможно, что указанные оценки в перспективе ближайших нескольких кварталов, по мере поступления на рынок соответствующей информации, могут быть пересмотрены с повышением.

Основные риски, связанные с оценками "справедливой" стоимости компании на основе метода дисконтированных денежных потоков отразила опубликованная в начале декабря текущего года информация о том, что МЭР РФ предлагает снизить уровень роста RAB-тарифа ОАО "Федеральная сетевая компания ЕЭС" относительно ранее утвержденных 31,2%, ограничив рост тарифной выручки компании 25%.

Enel ожидает роста совокупной EBITDA своих российских активов до 1,099 млрд. евро к 2014 г., что подразумевает почти двукратный рост показателя относительно прогноза на 2011 г. в 487 млн. евро. На фоне указанной выше информации реализация таких прогнозов вызывает сомнение. Прирост тарифов компании на уровне в 15% и выше в 2012-2014 гг., возможно, не будет реализован, во-первых, в связи с ростом инфляционных рисков, а во-вторых, в связи с завершением инвестиционной программы ОГК-5.

Потенциальное негативное давление на показатели прибыли генерирующих и сетевых компаний сохраняется, прежде всего, в связи с тем, что, при слабости бюджета, экономике РФ требуются "доноры" для реализации масштабных модернизационных проектов, выполнения социальных обещаний государства и в связи с сохранением потенциально повышенных, с точки зрения долгосрочного периода, темпов роста цен на энергоресурсы.

Прогноз и рекомендации

В рамках модели DCF я предполагаю темпы роста выручки "Энел ОГК-5" в 2010-2017 гг. на уровне 15% (г/г) в среднем, в том числе с учетом эффекта от завершения в 2011 г. основной части инвестиционной программы компании. Операционная рентабельность компании, тем не менее. В указанный период вполне может сохраниться на высоком уровне порядка 20%, что приблизительно соответствует верхней границе диапазона значений этого показателя в 2009-2010 г. Необходимо здесь отметить, что компания стабильно демонстрирует повышение эффективности своей работы. Результатом интеграции "Энел ОГК-5" в структуру Enel, помимо чисто производственных элементов, являются внедренные технологии управления, усовершенствованные информационные технологии, высокий уровень корпоративного управления.

Негативным моментом для оценки "справедливой" стоимости акций компании являются её сравнительно высокие уровни мультипликаторов EV/кВт10, P/E 10 и EV/EBITDA10. Однако, уже для аналогичных индикаторов, рассчитанных на базе ожидаемой финансовой статистики компании в 2011 г., она сейчас торгуется с дисконтом в 10-20% по отношению к аналогам на развивающихся рынках и большинству российских компаний сектора генерации.

С точки зрения перспективы ближайшего года я оцениваю "справедливую" стоимость обыкновенной акции ОГК-5 на уровне $0,104 за бумагу, что предполагает 13%-й потенциал роста их цен от их уровней на 09.12.10 г.

Однако, здесь важно отметить одно обстоятельство: несмотря на то, что соотношение чистый долг/EBITDA компании составляет 0,3 и является, очевидно, сравнительно низким, по объему номинальной задолженности компания входит в список 100 крупнейших компаний – должников России. Это обстоятельство обещает компании стабильно благоприятный информационный фон и поддержку со стороны финансового сектора. Таким образом, котировки бумаг компании, при росте широкого рынка могут заметно превысить средние рыночные оценки их "справедливой" стоимости. Отчасти, такая ситуация наблюдается уже на данный момент.